高端白酒穩健發展 深挖必選消費龍頭企業

李湛 原創 | 2019-07-02 17:57 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:消費 白酒 A股 龍頭 

   消費空間有限,消費分級及消費升級并存。社消增速放緩已成事實,未來,政策發力有望助推消費回暖。另一方面,整體消費呈現消費分級及升級并存,剛性消費仍是首選。食品飲料行業:白酒仍是關注重點,必選消費龍頭企業優勢凸顯。

  一、市場回顧

  1.1復盤:2019上半年食品飲料指數表現較亮眼

  2019上半年行業表現較亮眼,二季度起與大盤拉開差距。截止2019年6月28日,申萬食品飲料行業經歷18年下半年調整之后,整體板塊持續上漲,絕對漲幅達到62.2個百分點,跑贏滬深300以及上證綜指且差距后期逐漸拉大,其相對漲幅分別為33.3%和41.3%。

  60%子行業跑贏大盤。對比28個申萬一級行業年初至今,申萬食品飲料位于第一。從食品飲料10個子行業來看,均獲得正收益,且60%行業跑贏滬深300,其漲幅最為明顯是白酒、其他酒類、調味發酵品以及乳品,分別上漲77.6%、64.4%、51.5%以及43.5%,其相對漲幅為50.5%、37.4%、24.5%以及16.4%。

  1.2行業機構持倉任處于超配階段,但機構持倉有小幅回落

  板塊環比加倉,仍然處于超配狀態。從機構持倉比例看(QFII、保險、基金、券商、社保基金、信托公司、基金管理公司、陽光私募),2019Q1食品飲料配置比例為6.44%,較2018Q4配置比5.44%,出現明顯回升。再對比食品飲料市值占總體市值比例看,其占比提升至5.6%,且行業長期屬于超配狀態。

  個股持倉比例環比均有所回升。細分至食品飲料個股機構配置來看,長期在榜單前10的貴州茅臺伊利股份,以及五糧液2019Q1配置比例對比上一季度均有明顯回升,五糧液較上一季度,已重回榜單,占比超過伊利股份達到1.18%。

  1.3 18Q4業績創新高,子行業業績持續分化

  行業凈利潤同比增速提升明顯。2018Q4隨著市場市場需求小幅回暖,行業營收及凈利潤增速均創近年來新高。另一方面,食品飲料行業2019Q1實現營業收入1853.95億元,同比增長16.2%;歸母凈利潤387.43億元,同比增長24.4%。一季度雖受高基數影響,其增速均保持穩健增長。

  子行業業績持續分化。細分子行業看,食品飲料板塊內部業績持續分化。1)收入及盈利同比增速持平或加速的有啤酒、調味發酵品、肉制品、白酒及乳品。其中,調味品板塊基本面呈現穩中有升狀態(2019Q1收入及利潤同比:13.5%,16.7%);乳品及肉制品受原材料價格影響,業績均有所改善;啤酒行業受益行業內產品結構調整及產能利用率提升等因素,盈利增速連續多個季度增長;白酒行業收入及利潤自2018Q4已有所回暖。2)收入及盈利同比增長均出現下滑的有其他酒類、黃酒、食品綜合等行業,受行業競爭格局加劇,原材料價格持續上漲等壓力,行業盈利能力出現明顯下滑。

  二、消費空間有限,消費分級及消費升級并存

  2.1 社消增速放緩已成事實,未來,政策發力有望助推消費回暖

  整體社消增速放緩已成事實。截止2019年5月,全國社會消費品零售總額同比增幅放緩,增速僅為8.6%,自2003年以來歷史新低,整體社會消費李有所放緩,增量有限。另一方面,限額以上企業消費品零售總額同比增速位5.2%,環比四月提升3.1個百分點。從消費者信心指數來看,19年一季度在內部政策積極發力下,作為前瞻性指標的消費者信心指數攀高,2月創下歷史新高。雖社消增速放緩已成事實,但消費者對未來消費意愿或將逐漸回暖。

  2.2整體消費呈現消費分級及升級并存,剛性消費仍是首選

  市場消費分級及消費升級并存。根據我國居民消費對GDP增長貢獻率數據來看,隨著我國居民可支配收入逐年提升,居民消費對GDP的拉動越發明顯,從2017年的58.8%已提升至76.2%,居民消費成為我國經濟增長的重要推動因素。與此同時,隨著我國居民收入結構分化加劇,以及居民消費習慣及需求轉變,整體呈現消費分級及消費升級并存狀態。如我國卷煙市場,隨著居民對健康意識逐步增強,煙草市場消費總量逐步下滑,但高級煙草消費量逐步上升,同時,隨著低線城市收入逐步提升和對品牌認知逐步增強,低線煙草消費占比縮減明顯。綜合以上觀點,我們認為,在消費空間有限的背景下,未來剛性消費是首選,其中,具有品牌、品質過硬且不斷創新優質的企業將是機會。

  三、食品飲料:白酒仍是關注重點,必選消費龍頭企業優勢凸顯

  3.1白酒行業:行業集中度進一步提升,龍頭酒企穩健成長

  本輪白酒周期將有望延續的觀點:

  1)需求端:需求仍在分化,高端白酒消費群體穩定,波及有限。

  2)供給端:酒企產量持續下滑,龍頭酒企帶領價格帶進一步提升,競爭格局加劇,行業集中度逐步提升。

  高端酒需求穩定。目前,我國白酒消費主要是以商務和個人消費為主導。隨著我國居民收入分化逐步加劇,高收入及低收入群體人均可支配收入同比增速呈現穩中有升,表明其消費能力較為穩定。我們認為,高端白酒市場需求保持較為穩健,低端品牌白酒市場需求提升,而隨著中間部分群體消費能力放緩,其對中間價格帶的白酒需求將隨之放緩。

  白酒行業產量逐步下滑。進入18年,隨著宏觀經濟增速放緩,白酒需求逐步減弱,酒企開始調整產量,18年白酒行業產量為871萬千升,同比增長3.1%。截止19年5月,我國白酒產量增速持續下滑至0.4%,下跌幅度逐步放大,與此同時,我國白酒行業庫存比持續持續下滑,行業庫存比減少10.3%,行業產量仍在調整階段。

  行業規模以上酒企數量遞減,形成強者恒強格局。截止2018年,規模以上白酒企業為1445家,較2017年已減少148家。收入方面,2018年規模以上白酒企業銷售收入為5363億元,同比增長13%;利潤總額為1250億元,同比增長30%。在整體行業產量下降,酒企數量持續縮減的背景下,我國規模以上白酒企業不管是收入還是盈利均保持較高增速。我們認為,大規模酒企逐步獲得小酒企份額,分散產能逐步退出市場,行業集中度正在加速提升,形成強者恒強格局。

  整體上市酒企業績呈現明顯馬太效應。再從19家上市酒企業績看,18/19Q1白酒上市公司收入同增25.7%/22.6%,凈利潤同增33.1%/28.2%。其中,高端酒企“茅五洋瀘”總營收為1508.46億,已占19家上市酒企的73.29%,行業馬太效應明顯。另一方面,19家上市酒企盈利水平分層越發明顯,高端、次高端及低端龍頭酒企隨著市場份額提升,業績均實現兩位數增長,而中小地方酒企隨著市場份額逐步縮小,盈利能力逐步下滑。

  待酒企終端零售價格理順,供貨價格提升可期。從白酒產品價格方面來看,進入19年,白酒漲價潮再度來襲,高端白酒卡位千元價格帶,多次提升終端零售價格;次高端白酒紛紛提價,搶占高端白酒提價后的空白價格帶;低端龍頭酒企搶占各低端價格帶,布局市場實力提價。我們認為,此次白酒行業集體提價主要是以提升終端零售價為主,隨著下游市場順利接受各級白酒價格帶提升,以及酒企的品牌提價空間打開后,酒企將進入提升供貨價格階段,供貨價格提升有助酒企盈利能力進一步提升。

  優選各價格帶龍頭酒企。展望19下半年,結合我們對白酒需求端及供給端分析,我們認為,1)目前,白酒行業強者恒強格局越發顯現,隨著行業產量持續調整,價格帶逐步區分,整體行業集中度進一步提升,高端白酒穩健性越發凸顯; 2)隨著次高端白酒競爭格局逐步加劇,銷量增長更多是優勢市場的存量競爭,龍頭酒企加快推進渠道扁平化建設,理順終端價格及渠道利潤,從而實現存量市場份額增長; 3)目前,低端酒行業集中度極低,龍頭低端酒企有望依靠高性價比、渠道全國化等優勢,搶占其他中小低端酒市場份額,從中脫穎而出。

  大眾食品:優選必選消費品,挖掘產品創新企業

  3.2 大眾食品:優選必選消費品,挖掘產品創新企業

  必選仍是優選,龍頭價值彰顯。進入2019年必選消費繼續保持穩健增長,如同我們對消費市場分析一般,需求分化明顯。細分看,在社消增速下滑至8.6%的背景下,必選消費剛性需求特性越發顯現,其同比增長10.7%,而可選消費增速持續下滑,同比增長為4.1%。另一方面,食品CPI持續攀高,將進一步肯定消費者對必選消費品的消費需求。對于大眾食品行業,我們認為應優選,1)必選消費品中日常生活大眾品,如調味品、乳品等;2)成本上漲壓力下,業績確定性較強的優質企業;3)具有性價比,不斷創新的優質企業,以至于在逆勢中份額逐步提升的企業。

  乳品:雙子星市場份額競爭有望趨緩,市場份額進一步提升

  伴隨渠道下沉,低線城市乳制品銷售額可期。根據19年一季度乳制品銷售額及銷量增速表現來看,隨著渠道下沉,省地級市及低線區域乳制品銷售額增速均超過全國平均水平,且保持高個位數增長。另一方面,隨著高端產品結構升級,市場需求穩健發展,重點城市乳制品銷售額增長約7%,且高于全國水平。未來,隨著低線城市渠道布局加速,其乳品銷量及銷售額增長可期。

  雙子星費用投放競爭放緩,龍頭份額仍逐步提升。18年雙子星均通過較強力度的廣告費用投放及促銷活動進行市場分額競爭。展進入19年,伴隨成本端原奶價格上漲,以及雙子星各自明顯產品市場份額逐步提升,雙子星開始主動收縮銷售費用方面投放,確保公司盈利水平。截止2019Q1,伊利股份銷售費用率已從高點回落,且毛利潤仍持續提升,我們認為,雙子星費用投放競爭或將進入小幅放緩期,但仍將繼續通過產品結構升級及提高渠道滲透等方式提高市場份額,使得雙子星盈利能力有望進一步小幅提升。

  預判19年下半年乳品市場,1)短期來看,伴隨著成本端原奶價格上漲的壓力,同時,乳品雙子星的銷售費用經過了高強度的市場競爭,將有所放緩費用投放力度,我們認為龍頭企業的盈利能力有望小幅提升。2)中長期來看,乳品雙子星依靠全國化渠道鋪設,以及產品多元化和逐步創新等優勢, 伊利依靠基礎白奶優勢,蒙牛通過低溫產品逐步升級,兩大企業有望搶占更多市場份額,穩固地位。

  調味品:龍頭市場份額持續提升

  大眾餐飲需求較穩定,調味品剛性需求顯現。進入19年,限額以上餐飲收入,受經濟下行影響較為嚴重,出現下滑。而大眾餐飲收入在此背景下,依然保持著較為穩價的發展,波動較小,截止2019年5月,增速為9.3%。我們認為,宏觀經濟下行,對大眾餐飲收入波及有限,從而反應出調味品行業的剛性需求較強。

  龍頭企業業績保持穩健,集中度進一步提升。從收入CAGR增速可以發現,龍頭企業通過產品結構升級及渠道網絡加速布局,收入增速均超過行業整體水平,不斷加強自身在行業中的地位,行業集中度進一步提升。展望19下半年年,我們認為龍頭企業通過強議價能力,及在逆勢中搶占市場份額的優勢,業績維持穩定增長。

  啤酒:行業產能進一步優化,龍頭企業盈利能力可期

  產能進一步優化,行業產量增速止跌回升。我國啤酒行業受需求端放緩及進口品牌長期擠壓,行業產量持續下滑。2018年,隨著行業庫存消化,我國啤酒產量達3812萬千升,同比增長0.5%,結束了產量持續下滑趨勢。

  產品價格提升,關廠提升效率,龍頭企業盈利能力改善空間可期。價格方面,我們啤酒產品價格長期處于較低水平,遠低于進口產品價格。隨著龍頭企業產品結構升級及品牌收購,我國主流品牌啤酒價格帶有小幅提升,華潤啤酒18年噸價啤酒達到2824元。另一方面,我國啤酒行業關廠提高效率的趨勢不改,華潤啤酒2018年關閉13家工廠,青島啤酒關停多家工廠,累計關閉或出售八家子公司。我們認為,我國啤酒行業伴隨產能逐步優化,龍頭廠商關廠提升經營效率,龍頭企業產品噸價進一步提升,行業集中度有望進一步集中,龍頭企業盈利能力改善空間可期。

休閑食品:尋找市占率逐步提升的龍頭企業

  休閑食品:尋找市占率逐步提升的龍頭企業

  目前,休閑食品細分子品類眾多,經營模式各式各樣,消費者對產品依賴粘性較低,逼迫企業不斷投入大量費用做好品牌推廣,在原有產品基礎上不斷推出新產品,迎合市場消費需求。我們認為當下,市場需求放緩,應優先選擇以下細分子品類的龍頭優質企業:

  細分子品類進入壁壘較高,品牌產品具有絕對優勢。絕味食品桃李面包安井食品等消費者認可度較高的品牌,都具備較強的細分品類品牌代表性,導致其他新興品牌難以切入消費者心中。與此同時,因行業進入壁壘較高,在對應細分子品類中,品牌企業對產品升級具有較大優勢。

  企業渠道力強,市占率逐步提升。隨著消費者對具有品質、品牌的休閑食品更加青睞,尤其是低線城市消費者對品牌認知度逐步增強的背景下,街邊夫妻店不再是消費者的首選。休閑鹵制品“絕味”以及烘焙食品“桃李面包”等品牌均因渠道下沉被消費者選擇,但下沉方式有所差異。前者是采用門店鋪設擴展至低線城市,后者則是深化“中央工廠+批發”模式,獲得很高市占率。

  四、投資策略

  整體消費數據放緩已成事實,我們認為消費高增長時代或成為過去。未來消費結構將持續趨于分化發展,我們將持續關注以下兩個方向:1)具有品質保障、性價比較高及不斷創新的必選消費品企業;2)銷售渠道把控嚴格,其趨向扁平化發展,及市場布局完善,市占率較高的龍頭企業。基于以上觀點,我們認為2019年下半年食品飲料行業仍有發展空間,建議把握以下兩條主線:

  白酒板塊:目前,白酒行業強者恒強格局越發顯現,隨著行業產量持續調整,價格帶逐步區分,整體行業集中度進一步提升,高端白酒穩健性越發凸顯。同時,隨著次高端白酒競爭格局逐步加劇,銷量增長更多是優勢市場的存量競爭,龍頭酒企加快推進渠道扁平化建設,理順終端價格及渠道利潤,從而實現存量市場份額增長。

  大眾食品板塊:必選消費品優勢凸顯,龍頭企業依靠產品不斷創新及擁有議價權等優勢,業績保持相對穩健。另一方面,挖掘進入壁壘較高的細分子行業,優選具有品牌優勢的優質成長企業。

  行業估值仍低于中位值,任具有配置機會。截止6月28日,食品飲料估值為31倍(PE TTM)。從行業歷史估值來看,2005到2007年大牛市期間,食品飲料行業估值達到歷史高位(101倍),2013到2015年,行業在經歷大幅回調后,估值降至歷史低位(17倍)。回顧19年上半年表現,整體板塊估值表現較為強勁,主要靠市場預期差,以及多個細分板塊的估值修復支撐。目前估值仍位于歷史估值50分位值(59倍)之下,我們認為行業仍有配置機會。

  截止6月28日,白酒估值為31倍(PE TTM)。白酒18年及19年一季度業績表現亮眼,多家酒企業績超市場預期,板塊估值持續修復。我們認為,短期內,二季度白酒需求進入淡季,整體量價進入調整階段,長期看,需求穩定,具有業績支撐的高端白酒仍具有配置機會。

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中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長
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